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李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

2023年初，不約而同，醫藥圈里多個不同角色、不同國家地區的參與者，都得出了一個相似的結論：生物制藥兩年的跌跌不休應該已經結束。

他們中間，有中國一級市場參與早期Biotech的投資人；有二級市場關注生物制藥板塊的基金管理人士；也有自己的企業在低谷時被低價收購的海外創新藥企高管。還有一些原來在一級市場，但因回報周期太長、估值一直走低又殺到二級市場，近半年嘗到甜頭的投資人。

在過去兩年，他們以不同角色承受同樣的低谷和震蕩，此刻，又進入一種集體的樂觀中。

對于創新藥的參與者和投資者而言，這段時間的最大感受就是：歷史不斷在重演，但身在其中時，誰也算不準機遇和挫敗的時機。

毫無疑問，近兩年的寒冬開始出現解凍跡象。以中證生物醫藥ETF為例：過去一年，指數增長率停留在-9.98%左右。半年時間里，增長轉負為正，達到3.07%。 這一個月的指數凈值增長更是躥升至11.07%。

股市已經對創新藥的起落不再陌生： 第一波行情是2015年初漲84%，隨后最大調整幅度38%；第二波行情是2016到2018年中漲104%，隨后最大調整幅度46%；第三波行情是2019年初到2020年漲幅190%，之后一路下跌，中證創新藥指數在2021-2022年經歷了47%的回撤。

牛熊交錯，低谷和泡沫左右腳走路。歷數這些年，創新藥既經歷了醫保擴容這樣的奠基性事件，也經歷了疫情這樣的外部隨機事件；有人抄底大賺，有人錯過入場。在一番潮起潮落后，市場的心態也就不再那么單純了。

對于投資者而言，幾年前閉眼入、閉眼沖的日子已經結束了，系統性機會已經被吃干抹凈，接下來是真正考驗投資嗅覺的時刻；對于創新藥企業而言，如今的每一步動作都暴露在挑剔的市場目光下，二級市場的水花還沒濺射到一級，許多項目因此將時間表后延，希望能等待到更好的發行窗口。

“在生物醫藥的一級和二級市場里，人來人往的，就像一個圍城。”一名醫藥領域的資深投資人感嘆道。“做二級的想去一級找長線的規律性，做一級的又想去二級來個短線的瀟灑痛快。”

說白了，圍城的局面來自于這些年創新藥市場的吊詭：有些人賺了錢，卻看不清；有些人對各種技術和趨勢如數家珍，但又沒賺到錢。

如今，資本圈彌漫著一種幸福的迷茫。盡管二級市場依然還沒出現回落跡象，一切都像是大周期的新起點；但一些基本面問題仍然沒有結論：創新藥產品到底該不該一頭扎進醫保？未來支付端的天花板，到底是看公家還是看私人？撇開疫情對生物醫藥的需要，板塊的成長性究竟怎么樣，還能獲得A股市場的優先關注么？

創新藥的春天，也許真的要來了。但同時，所有人也都知道：春天不會永遠停留。

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2022年，艱難的復盤

2022年中段，生物醫藥板塊估值落入歷史低位。從三月的下滑開始，一直到9月末，PE值一度降到了26.91的水位線，接近歷史最低值水平。那個時候，人們還在擔憂這個底會不會破新低，但歷史周期的經驗似乎總是正確的，這之后便開始了接近半年的絕地反彈。

現在看來，那可能是最后一段創新藥利空出盡、退無可退的時期。

很多人錯過了這一抄底的最后時機。畢竟，創新藥板塊總是一副即將利空的模樣：上市企業資金成本高，融資難，研發難度大，管線容易夭折，最壞的日子似乎總在明天。諸多不穩定因素加在一起，一點風吹草動都能讓PE值再掉半管血。

因此，回頭來看，即使那時市場已經放出明顯的利空出盡的信號，有些創新藥賽道的投資者也不敢接這茬。結果一觀望，就追悔莫及。

反過來說：在2022年4、5月份抄底成功的人，除了一些投機者，更多是認可中國創新藥企業進步大趨勢的人。“其實中國生物醫藥過去這么多年 license deal的數量在持續上升。從16年開始，中國創新藥領域就從純粹的進口慢慢往出口發展，而且交易額每年都有大幅上漲。”

上述投資人如此說道。他一直認為中國創新藥的業務能力不差，也沒有經歷過無法解決的卡點。后面相關板塊的漲幅也印證了這一趨勢。創新藥企業務能力的評估標準千人千詞，但它們的韌性和基本面也許不如人們之前預測的那樣匱乏。

幾年前，某些重點管線的不受看好或者研發受挫，也許會被市場看成是一家企業的災難性事件；但現在，折戟之后原地爬起的案例俯拾皆是。一家擁有豐厚的資金底蘊和管線機會的創新藥企業，不太可能會被一兩次失敗擊潰。

壞消息沒有影響2022年后半年的回暖。10月，和鉑醫藥宣布結束特那西普III期臨床試驗；11月，貝達藥業發布通告，宣布暫停開發BPI-9016項目研發藥物系c-Met抑制劑，7400萬元的研發費用打了水漂。但兩家企業的股價在短暫震蕩之后，依然不管不顧地一路走高。

這樣的信息也許表明：市場對這五年以來中國創新藥企業的成長實力有了期待。水面以上的東西會產生事件波動；但決定長期曲線的，是水面以下的積累。

當然，除了行業積淀的底氣之外，環境運氣的加持也很重要。即使最自信的投資人也很難說，如果沒有2022年末突然的疫情放開政策，這一波大漲會以怎樣的方式和速度收尾。

同時，由于美國目前加息放緩，納斯達克生物技術指數也進入上漲通道。創新藥的商業本質是現金流量，因此企業估值受制于貨幣政策。從今年五月份開始，納指生物就陸續出現不同程度的抬升，到年末走出了一個W曲線。

“一般來說，納斯達克生物技術指數對中國創新藥的行情有半年到一年的預示作用。這也是為什么我推薦別人在納指剛漲的時候買A股，因為半年后會在國內迎來一波收獲期。”上述投資人說。

兩國的生物科技板塊如今有很顯著的走勢聯動性。從企業角度來說，海外藥企有錢了，國內藥企的成果才能交易出手。就在去年年末，康方生物和納斯達克上市公司Summit Therapeutics達成PD-1/VEGF 雙特異性抗體的合作，50億美元里程碑款項刷新了國產創新藥海外授權紀錄。而從資本角度來說，醫藥股一直是外資重倉股，海外的機構投資路線很容易傳導至A股。

可以說，兩年的寒冬期磨煉的不僅是企業，還有投資者。對中國創新藥的長周期成長抱有耐性，對海內外環境浮動及時察覺，再加上一點運氣，鑄就了2022年的資本贏家們。

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肩部企業成為市場新寵

在這一年的創新藥投資圈里，“肩部企業”成為了新的流行詞。

“中小體量的腰部企業，流動性相對受限，受各方影響的波動較大，所以必須要做波段。這意味著你要花時間去盯票，投資效率不是太高。而頭部企業如今也人滿為患，雖然增長穩健，但得不到太高的回報率。”上述投資人分析道。

而頭部以下、腰部以上的肩部企業，兼顧了低風險和高回報的兩頭好處。如何鑒定一家創新藥企業的位階，成了投資人修煉的功課。

傳統而言，判斷一家企業在行業中的位置，主要看估值、研發投入、管線規模、營收水平。但還有一些隱形的標準，是沒有寫在財報里的。

其中一個判斷方式，就是看優秀的中小型醫藥基金配置標的。

去年四季度以來，醫藥板塊中漲幅居首的基金規模為15.43億元，排名第二的規模更是只有2.13億元，分別位列第三、第四的規模均不足30億元。前十名中僅有一只基金規模超過90億元。

這些基金規模小、躥升快，選擇持倉的創新藥企業大多是市值在250-500億區間的肩部企業，諸如康方（412億HKD）、貝達（250億CNY）、榮昌（374億CNY），而鮮少見到諸如恒瑞（2692億CNY）、百濟（263億USD）、石藥（1076億HKD）的千億市值企業。

不同的基金混搭風格有不同的優劣，但中小型基金看好的肩部企業更適合現在市場上的絕大多數玩家——用有限的資金去投資企業相對小而美的發展模式，這種收縮打法在資本下行周期中對企業的拉升效果尤其明顯。

而頭部公司和明星基金，如今正作為蓄水池，成為這個行業的擴容底座。“如果那些資金容量很大的基金要加倉這些肩部企業，錢投進來，啪一下就拉得太高了。所以他們一定還是會主要投資更具有體量化、吸金能力更強的頭部企業，再慢慢地把這個行業的資本水位頂起來。”上述投資人說。

另一個判斷肩部企業的方式，是看在研品類的集中度。因為企業資源不比頭部，因此肩部企業一開始就專注于某單品或賽道。用刀刃子做產品，往往效果鋒利。

比如在一些投資人眼中的肩部企業的代表是榮昌生物，就是一家死磕ADC的創新藥公司。除了已經獲批上市的 ADC新藥維迪西妥單抗以外，公司的研發管線中還有十余款在研產品，包括靶向間皮素的ADC產品RC88、抗PD-L1單抗RC98、靶向c-MET的ADC產品RC108、靶向Claudin18.2的ADC產品RC118等。

在雙抗領域鉆研頗深的康方也是同樣道理，前腳有獲批上市的開坦尼，后腳有刷新License out交易額記錄的PD-1/VEGF雙特異抗體。

在一定程度上，所謂的肩部企業背后，是創新藥企業們為了適應資本寒冬而樹立起的生存模式。越是周邊環境云山霧繞，越是要讓投資者一眼看得到底——管線精準，風格明確，做差異化的競爭，能活下來的企業往往不是最強大的，而是最有接地氣的生存意識的。

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后疫情時代的期待

前陣子，不少創新藥投資人看到社會搶購Paxlovid和免疫球蛋白的新聞，第一反應都是：中國人實在太有錢了。

一款高值創新藥，可以打破支付端壁壘。這讓市場和企業對未來中國個人支付的盤子有多大有了更高期待。

最近幾年，業內開始對于國內支付端的前景有了爭議。以前創新藥企業用產品做融資，往往會強調進醫保的可能性，適當地做成一個亮點；而現在的企業對此諱莫如深，因為知道其中的市場風險有多大。

“其實很多藥企越來越想遠離醫保系統，包括他們在研發的時候都是說我這個東西將來不進醫保，我是單獨的一個品類，或者故意不做醫保。”上述投資人說到。

2022年趨緩的集采政策和醫保談判，表明國家醫保局也正在像市場學習定價策略。同時，這些年支付方式也更趨向多樣化，由當地政府牽頭，保險公司承保的商業醫療險惠民保2021年底，已經在27個省份推出了200余款產品，參保總人次達1.4億，保費總收入已突破140億元。

這些跡象也許都在表明：未來中國的創新藥支付端，會產生一定的分支路線，而這也許也會讓創新藥的企業和產品們開始分流。不同企業可以具有更強的戰略伸縮力。me-too新藥醫保買單，FIC新藥市場買單；但至少支付端不會是一道密不透風的高墻，成為所有創新藥企業發展的對立面。

除了支付端的機會以外，最近幾年頗受關注的還有地方性的機會。國家性的關鍵政策已經基本釋放完畢，接下來創新藥企業能獲得多少環境支持，還要看它扎根的省市。

上述投資人提到了一家在業內很具有代表性的創新藥企業：它們的首發產品在業界一開始很不被看好，但因為企業本身在廣東某市，獲得了當地政府的大力支持，融資和政策給予了很大的便利和優惠，這也是它能夠快速發展的原因。

“那時候主要是深創投的，因為是廣東本地的企業，投資人私下里面說他自己也說是因為廣東那個時候沒什么項目可投，然后這個項目還算是一個廣東的明星項目，所以就投了。”如今，在“北上蘇”產業集群的創新藥企業反而不像以前那樣被看好，因為過多的同類企業分攤了政府的支持力度 。

正如同金融市場的系統性機會不會再來一樣，未來一家創新藥企業的價值，將會由更精細的維度和坐標所決定。

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