來源：深藍觀

中藥的2023年年報發布季，可以用“一片飄紅”來形容：無論是速報、實績、股價，還是業內人逢喜事的精神狀態。

在行業看來，中藥來到了一個最舒服的階段：依靠民族信仰自然形成的品牌心智，以及企業多年積累下來的市場優勢，大單品們的銷量增長沒有減緩的跡象，反因老齡化而愈發上揚；

在審評和支付所在的供給側，前些年以后起之姿崛起的創新藥，需在政策的引導下不斷調整方向和發展速度。中藥卻因為政策利好，走出了另外一幅面貌。

以上邏輯已能使中藥板塊在整體趨落二級市場中堅挺。而一系列頂層設計與實際的地方資金注入支持，又無形中將社會資本引向了中藥，對比之下，需要“十億美金，十年研發”、發展不確定因素較多的創新藥則相形見絀。

于是，2023年的業績里，中藥企業們紛紛以可稱微薄的研發成本（低于5%），呈現高收入（幾十億甚至上百億元）、高增長（大單品銷量增速仍在提高）、高毛利（高達60%）。行業戲稱其“分紅狂魔”本色盡顯（分紅率接近100%）。

只是，如果說中藥的“血脈優勢”仍將持續下去，創新藥的預期和明天，應該需要怎樣的政策支持？

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中藥轉型：回頭是岸？

要看中藥、化藥、醫藥流通、創新藥這兩年發展得如何，天津大廠天士力或是一個縮影。在其2023年的業績報告里，這種縮影同樣也有所體現。

天士力的復方丹參滴丸，作為中藥代表沖擊FDA審評曾是一段歷史。在國內，復方丹參仍是86.74億元年收入天士力的優勢產品，且增長勢頭不減。

廣大的基數之上，加之有國家醫保的加持，復方丹參每年仍貢獻銷售額30個億，比絕大多數生物創新藥都要高。去年，天士力這款產品銷量增長9.89%，中藥板塊收入共59.71 億元。2023年，天士力盈利10.71億元，年度利潤分配預案為擬向全體股東每10股派3.3元（含稅）。

天士力也在追趕潮流，但比起中藥業務的持續增長，天士力的化藥、醫藥流通和零售業務繼續縮水，并試圖扭轉投資創新藥導致的賬面虧損。化藥核心產品蒂清在2022年被集采，導致化藥板塊收入在去年下滑5.3%，12.03億元；在2023年繼續出售醫藥流通和零售資產，涉400多家藥店門店，以此來減少“增收不增利”的業務、提高整體毛利率。2023年，公司綜合毛利率66.85%，而調整前的2019年毛利率是31.23%。

天士力唯一的一款生物藥普佑克在近年進入醫保。不過，天士力對創新藥的執著主要并不是體現在這一款生物藥上，而在于投資。自十年前二代接棒后，天士力持續加碼創新藥，2022年生物藥資本環境遇冷，雖然天士力持續減持，但仍出現上市后首虧，2023年才扭虧為盈。

同樣還有一個可參考的中藥大戶樣本，便是濟川藥業，這家公司稱要做“Biotech最好的合作伙伴”，近年持續與恒翼、天境、征祥等公司進行BD合作。

但就業績看來，去年濟川營業收入96.55億元、同比增長7.32%的業績增長仍要靠中藥產品帶動。其中最大單品蒲地藍消炎口服液，由于國家醫保目錄清退政策于2022年底退出多省醫保目錄，但2023年該類產品銷售反而實現33.8億元、增長率17.68%的高增長，同比增速18.57%。反而西藥營收受集采影響仍在進一步縮水，去年營收減少近10%。

國內這一批想借助創新藥紅利進行轉型的中藥公司，這兩年在生物制藥寒冬中承壓，反倒是其主業這兩年，隨著中藥政策的利好，紛紛迎來高速增長期。

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市場的選擇

中藥藥材的民間信仰，龐大的擁躉群體，對中藥公司來說意味著強大的品牌影響力。這種影響力如果用在消費品上，天花板可能將比藥品更高。

許多中藥公司是藥品和消費品兩條腿走路，比如云南白藥，做藥和做牙膏的兩個板塊收入幾乎相當，都達到了60億元級別，加上藥材外銷、醫藥流通等業務，2023年營業收入391.11億元；東阿阿膠，阿膠做藥、做點心，還能聯名做奶茶，阿膠系列產品營收43.64億元，公司總體營收47.15億元。

兩個公司的分紅率亦達到夸張程度。云南白藥現金儲備常年在百億級別，去年分紅總額超37億元，比例超過90%。東阿阿膠2023年分紅比例為99.6%，總額破10億，公司史上最高。

東阿阿膠的阿膠系列是近4年內再次邁進40億元大關。4年前的2019年，受負面新聞、驢皮原材料庫存影響，東阿阿膠營收增長終止，虧損達到4億元。此后大股東華潤醫藥開始進入管理層掌控局面，逐步改變公司重資產運營的模式，實現轉型。

對中藥藥企來說，原材料容易成為一個不穩定因素，多家藥企受中藥材價格上漲影響出現毛利率微降。但毛利率至少20%，高者達60%以上是行業常態。

分紅夸張的還有同仁堂，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利5元（含稅），擬分紅6.85億元，派息率41.04%。公司在2023年營收178.61億元，目前貨幣資金儲備120多億，行業排名名列前茅。零售是同仁堂的重要業務，公司仍在擴充藥店門店數量，上千家藥店中有近8成取得醫保定點資格，6成有中醫診所。

中藥藥企愛在年報及相關新聞稿件里強調研發費用。同仁堂稱去年公司研發費用“增加28.68%”，研發費用率“遠超達仁堂、云南白藥、白云山等同行”，但這個“遠超同行”的數字僅為2.14%，2.8億元。中藥行業里研發費用率最高的是天士力，超17%，主要用于近百款創新中藥的國內研發。

研發費用低，產出高，分紅還高。這幾點似乎才是當下資本市場的偏好，也成就了這一子行業這兩年在二級市場的表現。

而對于前幾年高舉高打的創新藥，這是一個鮮明的對比。

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創新藥的冰窖與中藥的長春 

優勢是在比對中得出。若與自身縱向對比，在大型中藥企業集中的南方省份媒體的表述中，行業是“沒有格外上揚的業績曲線”“多有業績增速平穩或放緩之態”。

但若和創新藥對比，二者的生存狀況無法同日而語。創新藥行業大規模商業化階段才剛剛起步，仍在重資投入研發的階段，每家藥企常常還沒有什么成型的收入，但每年研發費用在十億元起，大量biotech 現金流微薄。不少biotech 撐不過冷卻的資本環境，主動砍管線、縮小研發盤子，能賣身的賣身，也有人直接宣告破產。

創新藥資本市場的冰窖狀況有多重因素導致。美聯儲降息節奏不定，全球生物醫藥的日子都不好過。更何況中國的創新藥行業未能實現大規模盈利，強依賴于資本才能繼續投入研發和企業運轉，其對于資本市場的格外敏感，就體現在下落的股價和融資狀況上。

支付政策雖然在這兩年有寬松的跡象和趨勢，但集采和醫保談判余威未盡，加上前些年的投資泡沫需要出清，這些都影響了市場對于創新藥的預期：滑落容易，提升難。

但創新藥與中藥在二級市場上的表現常常互為晴雨表。就行業自身發展而言，中藥在民間有數量龐大的擁躉者，各類丸粒、藥膏、貼劑的品牌已建立了堅固的消費者心智，且用戶規模只會隨著老齡化只會不斷擴大。

中藥講求消費品牌心智的積累，“研發層面被后來者超越”的邏輯只屬于創新藥，不屬于中藥。

中國創新藥行業，在全球范圍賣出十億美元的藥僅澤布替尼，也只此百濟神州一家。公司走高研發投入路線，布局管線、全球臨床、美中審評、進醫院和商業化過關斬將，發展十幾年來仍不停被追問“何時能盈利”；

而中藥行業，是另外一條發展的道路：在國內能賣出上億的量、數十億銷售額的大單品為數不少，年收入幾十億乃至上百億的幾十家企業構成了我國的中藥大廠梯隊。比起這個量級的收入常態，分紅和回饋社會談起來毫不費力。

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2024，“壓制”仍將繼續嗎

自2015年我國創新藥逐漸步入發展正軌后，做臨床、過醫保關等，逐漸成為行業共識的既定流程。

不過中藥并不是創新藥，在各類統歸政策中頻被放行。比如中藥并沒有走創新藥的審評道路；2021年開始多省中成藥集采，平均40%左右的降幅，比起化藥90%降幅，已算溫和；一些政策利好，讓多支中藥概念股在年初實現一波大漲。

支付和審評政策的放行利好，是有堅實的頂層設計在作支撐。

2019年國務院發布《關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》，包含125項任務。此后各地積極響應，且落實在真金白銀的支持上。比如2021年國家開發銀行牽頭設立的300億元中醫藥基金，以及各類地方政府的基金、企業補助等。政府的強背書傳導到社會資本領域，在創新藥市場遇冷時，各類投資機構的眼光更易于轉到中藥板塊上。

總而言之，中藥有百年乃至千年的歷史故事可講，有天然的品牌好感和忠誠度，企業們又在幾十年的積累下打通了渠道和市場，而創新藥的發展仍需在資源搭建和出清之間不斷自我驗證。

浙商醫藥分析，2023年，中藥行業業績增長體現持續性、審批/入院等鼓勵性政策持續催化帶來業績超預期。而未來，在財務、增長質量、回款、激勵以及銷售體系、新品種等調整下，中藥行業將普遍呈現營運效率提升，將帶來更高的業績彈性。

看上去，中藥的優勢也許還將持續。新生創新藥隨著國家頂層設計的全產業鏈支持，是否也能步齊后塵？

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