來源：氨基觀察

年初，GSK以10億美元首付款、4億美元里程碑款收購Aiolos Bio。后者的核心管線AIO-001 引自恒瑞醫藥，代價是2500萬美元首付款，研發及銷售里程碑款10.25億美元，以及銷售分成。

在外界看來，恒瑞醫藥被狠狠賺了一筆差價。

作為這一事件的后續，恒瑞醫藥悄然間完成了一筆60億美元的大BD。

5月16日，恒瑞醫藥宣布，將GLP-1產品組合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區以外的全球范圍內開發、生產和商業化的獨家權利有償許可給美國Hercules公司。

根據協議條款，Hercules將向恒瑞醫藥支付首付款和近期里程碑款1.1億美元，臨床開發及監管里程碑款累計不超過2億美元，銷售里程碑款累計不超過57.25億美元，及達到實際年凈銷售額低個位數至低兩位數比例的銷售提成，交易總額超60億元。

對于恒瑞醫藥來說，這筆交易已經創造了價值。通過前期1.56億元左右的研發投入，撬動總價60億美元的交易，其中僅首付款便達到了1億美元。

并且，交足“學費”之后，恒瑞醫藥的BD策略升級了。除了首付款、里程碑等，恒瑞醫藥還將獲得Hercules19.9%的股份。

Hercules是今年5月，貝恩資本生命科學基金聯合AtlasVentures、RTW資本、Lyra資本出資4億美元剛剛成立的公司。也就是說，恒瑞醫藥用藥品權益換股權，相當于技術入股，與海外基金一起攢局。

前后不到一年時間，兩起BD，恒瑞醫藥的經歷，或許也能給行業帶來一定啟示。

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1.56億人民幣撬動60億美元

恒瑞醫藥正在加速發力BD。

去年，恒瑞醫藥達成了總交易額超40億美元的5項授權合作，其中將抗癌創新藥HRS-1167與SHR-A1904獨家許可給德國默克，交易總額可超14億歐元。

今年，僅剛剛完成的這起交易，便超過了去年全年的總額。

在禮來、諾和諾德的帶領下，GLP-1的火熱不必多言，美國一二級市場對減肥藥更是極度追捧。

但如今的GLP-1賽道群星聚集，儼然一片紅海。對于后來者，要想在這條賽道上占據一席之地，絕對是一個不小的挑戰。

Hercules看中的三款產品，分別是口服小分子GLP-1受體激動劑HRS-7535，GLP-1/GIP雙受體激動劑多肽注射和口服產品HRS9531以及下一代腸促胰島素產品HRS-4729。其中，HRS-7535、HRS9531處于臨床II期，HRS-4729則處于臨床前研究。

兩款處于臨床階段的管線中，HRS-7535將參與全球小分子GLP-1研發的角逐。圍繞GLP-1的升級賽早已打響，小分子藥物研發如火如荼。畢竟，看起來無論是在穩定性還是藥代動力學特性方面，小分子藥物都應該比多肽類似物更有優勢，尤其是在口服制劑的開發方面。

當然，小分子GLP-1還有許多問題需要攻克。首當其沖的就是安全性問題，即便是輝瑞也在這方面接連翻車。

HRS9531則需要與禮來的Tirzeptide進行PK，而后者無論是在降糖還是減重領域，增長勢頭均十分迅猛。尤其替爾泊肽的減肥品牌Zepbound，去年11月獲批上市，不到兩個月就創收近2億美元，今年一季度的銷售額已經超過5億美元。當然，HRS9531還有一個潛在優勢，即其開發了口服制劑，目前全球范圍內尚無口服同類產品上市。

透過這兩款產品，也能看出恒瑞醫藥fast follow的實力。不過這并不會改變研發九死一生的規律。

盡管管線前途尚未可知，但這并不妨礙為公司創造價值。三款產品目前合計披露已投入研發費用約1.56億元，而此次交易，僅首付款便達到了1億美元，完成技術轉讓后，還會有1000萬美元的近期里程碑款到賬。

比起首付款，市場更關注的，或許是這起交易金額之外的謀劃。

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出海攢新局

在出海這條路上，交足學費后，恒瑞醫藥正在摸索一種新的出海形式。

通過技術入股，與海外資本一起攢局。

Hercules正是為這起交易而生。今年5月，貝恩資本生命科學基金聯合Atlas Ventures、RTW資本、Lyra資本出資4億美元，認購70.1%的股份，恒瑞醫藥則通過這起交易，占股19.9%。

簡單來說，這起交易中，由海外風投創建Hercules并管理，恒瑞醫藥持有部分股權，Hercules獲得產品許可權，最終實現產品出海。

這種形式在海外并不少見，但國內尚屬新的探索。某種程度上，Hercules就像當初的Aiolos，區別在于，前者是恒瑞醫藥技術參股成立的公司。通過Hercules出海，恒瑞醫藥在降低自身風險的同時，也能分享到更多收益，避免出現類似年初被賺差價的情況。

而恒瑞醫藥之所以能夠與海外資本共同攢局，除了其研發實力，或許與其在出海這條路上交的“學費”，同樣密不可分。

本次領投Hercules的貝恩資本以及Atlas Venture，是Aiolos去年10月A輪2.45億美元融資的領投方。當初投資Aiolos看中的，就是恒瑞醫藥的AIO-001 以及Aiolos管理團隊在自免領域的豐富經驗。

這也意味著，它們是第二次與恒瑞醫藥打交道。上一筆投資，僅4個月時間，Aiolos便被GSK收購，高額獲利退出；這一次則直接與恒瑞醫藥共同攢局。

從里程碑款構成來看，57.25億美元中，僅2億美元是基于臨床開發及監管里程碑付款。

基于HRS-7535臨床開發進度及FDA首次獲批上市，Hercules需要向恒瑞支付累計不超過 2億美元的里程碑款。剩余97%的里程碑款則需要等待產品上市銷售后才能獲得，由于產品尚處于臨床階段，這部分費用的兌現還需要很長的時間。

從里程碑款的構成來看，或許Hercules就是奔著海外biotech的經典路徑，甚至想要復制Aiolos的成功。畢竟，GLP-1賽道的內卷，不是一般企業能扛住的。

而趁著風口，把自己的藥物高價賣給大藥企，雖然拿到的錢少一些，但總算落袋為安，不用再擔心資金、研發風險。如果運氣好，藥物上市后還能持續收到分紅。

究竟是靠自己一路研發到上市、銷售，還是轉手賺差價，如何才能創造更高的ROI，Hercules背后的資本，或許比誰都清楚。

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資產價值最大化

2018年，輝瑞曾對管線進行過一次大調整，將原先管線占比第三高的神經疾病（CNS）領域的所有I/II期和臨床前階段項目全部砍掉。

后來在貝恩資本的撮合下，由貝恩資本、輝瑞共同出資（其中貝恩資本出資3.5億美元），將部分CNS項目及研發團隊被重組為Cerevel。

2023年12月，艾伯維宣布87億美元收購Cerevel，看中的最核心的管線之一，是毒蕈堿受體M4的選擇性正變構調節劑emraclidine，適應癥是治療精神分裂癥，已經進入2期臨床。Cerevel之前，Karuna研發的KarXT即將上岸，Karuna則被BMS斥資140億美元收入麾下。

在毒蕈堿受體風起之際，Cerevel開始尋求被MNC收購的機會，盡管被老東家輝瑞“拒絕”，但最終成功賣身艾伯維，貝恩資本也由此收獲5年10倍的收益。

回過頭看Aiolos，同樣的配方、熟悉的味道。一筆筆交易，足見貝恩資本作為全球頂級風投的老練與精到。

Hercules后續如何發展尚不可知，即使其將產品轉手賣出，恒瑞醫藥依然能夠保留原有交易中的分成權益，而且還能從轉手的增值中獲得19.9%的收益。

顯然，恒瑞醫藥從與Aiolos的授權交易中吸取了教訓。

對于藥企來說，出海并非易事，和國際化接軌也不是一件能夠速成的事情，需要公司對團隊能力進行培養，也需要有更多的實戰經驗或者教訓作為參考。

關于BD這件事，眾所周知的一點是，十分考驗引進方的眼光，在對項目進行源頭挑選時，要具備能夠找到和判斷高臨床價值藥物的能力。

而少有人關注的是，BD同樣十分考驗交易雙方對技術性條款的把握，因為每個deal都不是標準化的，需要具體而談。

比如首付款。這是BD交易的“驗金石”，能在一定程度上體現引進方的“誠意”。引進方為了降低成本，自然希望越低越好，授權方則是希望越高越好，最終還是取決于雙方對產品的價值判斷。在大藥企內部，因管線太多，一些產品的價值被忽視而“賤賣”也時有發生。

再比如銷售分成，可高可低。再鼎醫藥引進重癥肌無力新藥艾加莫德，根據argenx的2023年年報說法，分成比例只有10%。這一比例并不算高，據德邦醫藥預測，艾加莫德銷售峰值將超過25億元；

而傳奇生物與強生的合作中，因共同承擔了西達基奧侖賽的研發費用，傳奇生物也獲得了海外權益50%的分成。根據強生預測，西達基奧侖塞今年的銷售額將超過10億美元，年銷售峰值則高達50億美元。正是來自美國的高收入分成，支撐著傳奇生物的業績不斷發展。

立足當下，國產創新藥正加速以license out形式出海。在這一背景下，無論何種交易形式，藥企都應該在自身價值最大化層面，備足功課。

底層邏輯說來也不難，只5個字：利益最大化。

看上去，恒瑞醫藥在交完學費后，正在變得深諳此道。

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